Van de week overkwam het me weer. Ik werd gebeld voor een lezing door een sprekersbureau. De mevrouw vertelde dat er in de reeks sprekers er al velen waren geweest. Het publiek was steeds buitengewoon geïnspireerd geraakt, maar uit de schriftelijke evaluatie was gebleken dat men het bij nader inzien toch niet als voldoende concreet had ervaren. Men kon er te weinig mee. De praktische toepasbaarheid had men gemist en de professor van de laatste lezing had zelfs geweigerd het geleerde om te zetten in SMART-doelstellingen waarmee de toehoorders de volgende ochtend concreet mee aan de slag konden. Of ik dat dan maar even wilde doen bij de volgende lezing over Rijnlands Organiseren…

Geplaatst door Jaap Peters in OrganisatieActivist 22 juni 2007 via Regelzucht.

via Blogger: Sezen Weblog – MBA titel een teken van gemis :: Imelda Schouten.

Staat dit geval op zichzelf? Uit een waargebeurd verhaal in het veelgeprezen boek ‘Freakonomics’ *(2) van econoom Levitt en journalist Dubner blijkt van niet. De Amerikaan Paul Feldman had een normale baan, maar daarnaast bracht hij zelfgemaakte bagels en roomkaas voor zijn medewerkers mee. Andere afdelingen hoorden daarvan. Zij wilden ook genieten van de bagels. Hij nam vanaf toen wel vijftien dozen bagels mee naar zijn werk, voor diverse afdelingen. Hij plaatste de bagels, zette er een geldtrommeltje naast met daarbij de te betalen prijs. Wat%2

via Organisatie Activist » Blog Archief » Leidinggeven? Niet doen!.

Bron: Jaap Peters, via Organisatie Activist.

Door onze redacteur Esther Rosenberg

Amsterdam, 1 maart. De invoering van marktwerking in de ziekenhuiszorg heeft geleid tot een explosieve stijging van het aantal behandelingen. Daardoor zijn de kosten, tegen de verwachting in, fors gestegen.

• Nieuws – Markt in de zorg werkt slecht

Dat blijkt uit niet eerder bekend gemaakte declaratiegegevens van de zorgverzekeraars over 2005 en 2006. Gegevens over het afgelopen jaar worden deze zomer bekend.

In 2005 werden de tarieven voor enkele veelvoorkomende behandelingen vrijgegeven, zoals knie-, heup- en staaroperaties. Door ziekenhuizen te laten concurreren, was de verwachting, zouden ze voor een behandeling niet meer gaan vragen dan een ander. De kosten zouden zo worden gedrukt.

Maar sinds ziekenhuizen voor die behandelingen per keer betaald krijgen, zijn ze die zo vaak gaan uitvoeren – 10 procent vaker – dat de kosten met 12 procent stegen. De totale omvang van de ziekenhuiszorg steeg de afgelopen jaren gemiddeld met circa 3 procent.

Niet eerder was bekend hoe de geliberaliseerde ziekenhuiszorg in omvang groeide. Onderzoeksbureau Vektis van de zorgverzekeraars en adviesbureau The Boston Consulting Group analyseerden de declaraties. Daaruit blijkt ook dat ziekenhuizen 28 procent meer behandelingen voor amandelen declareerden in 2006 dan het jaar ervoor en 16 procent meer behandelingen voor knieslijtage. Patiënten werden vaker behandeld voor nierstenen (16 procent) en ureterstenen (30 procent) – dat zijn dezelfde stenen, maar ze zitten lager, in de urineleider.

Woordvoerders van de Nederlandse Zorgautoriteit zeggen dat de toezichthouder deze zomer voor het eerst zal rapporteren over het volume van de ziekenhuiszorg. „We vinden het belangrijk om uit te zoeken hoe dit kan.”

Bij het ministerie van Volksgezondheid zegt een woordvoerder de gegevens eerst te willen bestuderen.

Uit eerder onderzoek bleek dat de kosten van de ziekenhuiszorg de afgelopen acht jaar met 8 miljard stegen naar 18 miljard in 2006. Een oorzaak van die stijging konden de onderzoekers niet geven. Minister Klink (Volksgezondheid, CDA) heeft opdracht gegeven voor een onderzoek naar de oorzaak van de kostenstijging in de zorg.

Dit jaar is de ziekenhuiszorg verder geliberaliseerd. Het aantal behandelingen waarvoor vrije prijsvorming geldt, steeg van ongeveer 8 procent naar 20 procent van de ziekenhuiszorg. Ook werd het inkomen van medisch specialisten afhankelijk gemaakt van het aantal behandelingen. Vanaf 2009 worden ziekenhuizen volledig per behandeling afgerekend.

Iedereen die ooit een beleggingscursus heeft gevolgd, weet dat een portefeuille op een verantwoorde manier hoort te worden opgebouwd. Het draait allemaal om spreiding. Bij een evenwichtige aandelenportefeuille hoort spreiding over verschillende sectoren, verschillende geografische regio’s en verschillende risicocategorieën. Verder is het verstandig om een flinke bodem van veilige obligaties in de portefeuille te leggen. Een beetje vastgoed in de portefeuille kan ook nooit kwaad.

Natuurlijk heeft een groot aantal beleggers helemaal geen zin in deze verstandige aanpak. Ze duiken meteen op de beleggingen die het best renderen. Het ‘slimme’ geld zoekt naar het hoogste rendement. Dat kan een tijdje heel goed werken, maar een hoog rendement is onlosmakelijk verbonden met een hoog risico en dat geldt altijd en voor iedereen.

Toen het hedgefund LTCM, dat werd gerund door Nobelprijswinnaars Myron Scholes en Robert Merton, in 1998 met donderend geraas instortte kwam een gepensioneerde professor, die de beide heren nog college had gegeven, met een simpele analyse. “Ik heb ze tijdens hun opleiding meerdere keren op het hart gedrukt dat risico en rendement onlosmakelijk met elkaar zijn verbonden. Zij dachten een methode te hebben ontdekt om deze basisregel te omzeilen, maar die bestaat niet.”

De huidige problemen op de markten zijn ook terug te voeren op het negeren van het verband tussen risico en rendement. Hypotheken aan Amerikaanse armoedzaaiers lijken interessante business. Omdat lenen aan deze groep als riskant wordt beschouwd, is de rente lekker hoog. De redenering was dat de risico’s in werkelijkheid helemaal niet hoog waren. Het gekochte huis was immers het onderpand en de prijs van het gemiddelde Amerikaanse huis nam gestaag toe. Als iemand zijn hypotheeklasten niet meer kon opbrengen was het dus gewoon een kwestie van het huis verkopen en de hypotheekbank was schadeloos gesteld.

Dat was ook zo’n redenering die allerlei banken en institutionele beleggers in slaap suste over de werkelijke risico’s die ze met hun geld liepen. Ondertussen zit de VS in een fase van dalende huizenprijzen en oplopende rente. Die hogere rente maakt het voor veel mensen met zo’n junkhypotheek onmogelijk om de rentebetalingen nog langer op te brengen. De dalende huizenprijzen hollen daarbij de waarde van het onderpand uit. Omdat veel banken betrokken zijn bij dit spel, is deze hypotheekcrisis hoogst besmettelijk. Nerveuze banken lenen minder gemakkelijk geld uit en dat heeft weer invloed op de rest van het bedrijfsleven.

De markten zouden een stuk stabieler worden als beleggers, en dan vooral het professionele deel van deze groep, eens zouden ophouden zich zelf wijs te maken dat er manieren zijn om langdurig hoge rendementen te behalen zonder grote risico’s te lopen. Dat zou overigens wel een saaie beurs opleveren. Maar geen zorg, de hebzucht zal het altijd weer winnen van het gezonde verstand. Slim geld is vaak oerdom geld.

Bron: Fem Business, Peter Hendriks, 20 augustus 2007

Hedgefondsen en private-equityfirma’s spelen een centrale rol in het overslaan van de kredietcrisis naar andere sectoren. Hun spel met grote schulden is uit, maar ze zijn het goochelen met geld zeker niet verleerd. Koop de schulden op de deals van je concurrent!

De nieuwe superrijken begonnen nog maar net bekend te worden bij een groot publiek, of ze staan in het hart van een crisis: de bazen van hedgefondsen (speculatieve beleggingsfondsen) en private-equityfirma’s (bedrijvenopkopers). Jarenlang verwierven ze hun rijkdom in stilte, maar sommige toplieden van deze fondsen begonnen de aandacht op zich te vestigen met het kopen van dure kunst of overdadige verjaardagsfeestjes met optredens van The Rolling Stones en Rod Stewart.
Langzaam wordt duidelijk welke schade deze vaak geheimzinnig opererende financiële partijen hebben opgelopen. Kredietbeoordelaar Moody’s waarschuwde donderdag dat er een aanzienlijke kans is dat een groot hedgefonds of ander financieel instituut ten onder zal gaan, maar dat het best drie tot zes maanden kan duren voordat duidelijk wordt welke grote partij de financiële markten verder in een chaos stort.

Zeker is dat zij een nieuwe strategie moeten uitdenken, nu de schuldenzeepbel is geknapt, die zij zelf hebben helpen creëren. De nieuwe masters of the universe zijn de losers van de crisis van 2007 geworden. Hun geliefde strategieën om met financiële goocheltrucs rendementen tot weergaloze hoogten op te stuwen, moeten ze vergeten. Kredieten krijgen ze niet makkelijk meer van de banken, beleggers willen hun obligaties met hoge risico’s niet meer kopen, ze moeten meer rente op nieuwe leningen gaan betalen en de voorwaarden worden strikter. Waar zij eerst de banken hun wil oplegden, zijn nu de rollen omgedraaid.

Kortom, ze zullen het spel anders moeten gaan spelen. Wie is er nu in de problemen geraakt en hoe probeert men zich te redden?

Hedgefondsen geraakt door hypotheekcrisis

De verstrekkers van risicovolle hypotheken aan armlastige Amerikanen verkeerden al enige maanden in de problemen, toen de eerste banken en hedgefondsen duidelijk maakten dat zij door de Amerikaanse hypotheekcrisis waren getroffen.

Niet dat zij de directe veroorzakers zijn. Dat zijn de hypotheekbanken die armlastige Amerikanen hypotheken aansmeerden die beginnen met een laag rentetarief, maar na een paar jaar omslaan in woekertarieven (de zogeheten subprime-hypotheken). Dat ging goed met de lage rente die heerste in de VS en de stijgende huizenprijzen. Maar nu stijgt de rente en dalen de huizenprijzen.

Deze hypotheekverstrekkers verkochten hun leningen aan banken die ze weer in pakketjes bundelden en doorverkochten. Vooral aan hedgefondsen. Het risico leek zo gespreid. Maar uiteindelijk is daardoor iedereen besmet. De paniek sloeg vooral toe toen in juni zakenbank Bear Stearns bekendmaakte dat twee aan deze bank gelieerde hedgefondsen in de problemen waren geraakt en 95 procent van hun waarde hadden verloren. Ze konden niet gered worden, ondanks een lening van 3,2 miljard dollar aan een van de twee.

Veel meer hedgefondsen zitten nu met deze subprime-hypotheken opgezadeld. De oplossing voor deze fondsen is niet zozeer het verkopen van hun hypothekenportefeuille. Daarvan is de waarde zodanig gedaald dat ze er niet veel meer voor krijgen en de verliezen te hoog zouden worden.

Een deel van de crisis in de afgelopen weken werd juist veroorzaakt doordat ze andere bezittingen en schulden te gelde gingen maken waarmee ze hun risico’s hadden afgedekt. De banken waarbij ze geld hebben geleend om veel meer te kunnen beleggen dan ze zelf aan vermogen hebben, vroegen aan de fondsen als onderpand andere bezittingen te verkopen of contant geld in te leggen. En dat is weer een deel van de oorzaak van de paniek op de aandelenbeurzen.

Een enkeling verkoopt wel die hypotheken, maar dan met verlies. Zoals KKR Financial Holdings, een hedgefonds dat een dochter is van bedrijvenopkoper KKR, die een hypotheekportefeuille voor 5,1 miljard dollar aan een onbekende investeerder verkocht met een verlies van 40 miljoen dollar. Op de resterende portefeuille van 5,8 miljard dollar, waarvoor de strategie nog bepaald moet worden, kan nog eens een verlies van 250 miljoen dollar komen, waarschuwde het fonds.

Hedgefondsen niet geraakt door hypotheken

Maar je hoeft als hedgefonds geen cent in dubieuze hypotheekleningen gestoken te hebben, om nu toch moeilijkheden te hebben. De dalingen van de aandelenkoersen hebben een heel ander type van deze speculatieve beleggingsfondsen ook in problemen gebracht: de kwantitatieve fondsen.

Dat zijn hedgefondsen die hun aan- en verkopen door gecompliceerde computermodellen laten bepalen. Die speuren minieme prijsverschillen in de markt op die een mens nauwelijks kan waarnemen, waardoor ze bij razendsnel handelen hoge rendementen kunnen halen. De computers handelen zelf, want dat kunnen ze sneller dan mensen.

Maar de computermodellen begrepen niets van de instorting van de koersen vorige week. De machines namen verkeerde beslissingen over aan- en verkopen. In een week verloren ze miljarden.

Slechts een enkeling heeft zijn verliezen bekengemaakt. Zoals Goldman Sachs, dat aankondigde met investeerders 3 miljard dollar te steken in een fonds dat 30 procent van zijn waarde had verloren.

Vele anderen hebben brieven gestuurd om hun beleggers in vage bewoordingen voor te bereiden op forse tegenvallers. Zoals Residence Technologies van de voormalige hoogleraar James Simons. De mathematicus stond dit voorjaar nog bovenaan een top-25 van meest vermogende hedgefondsbazen met een inschatting van zijn verdiensten op 1,7 miljard. Jarenlang haalde hij rendementen van 30 procent of meer. Nu moest hij schrijven dat er in de eerste dagen van augustus een waardeverlies van 9 procent was geweest.

In Nederland zijn vooral hedgefondsen bekend geworden die optreden als activistisch aandeelhouder, zoals bij Stork, Ahold en ABN Amro. Zij zijn zeker geraakt door de daling van de aandelenkoersen van bedrijven die als overnamekandidaat golden, een categorie waar ze graag in beleggen. Ook zij financieren het opbouwen van een belang in bedrijven met veel schulden. Maar hoe groot hun probleem is, is niet bekend.

Bedrijvenopkopers komen droog te staan

Niet omdat ze op dit moment geen geld meer kunnen krijgen van hun beleggers. Blackstone maakte vorige week nog bekend dat het 22 miljard dollar had opgehaald bij klanten. Volgens geruchten zal een andere speler binnenkort het sluiten van een nog groter fonds bekendmaken. Private-equityfirma’s blijven zo voorzien van vers kapitaal voor nieuwe overnames.

Maar ze hebben wel een probleem om de schulden op hun overnames te financieren. De banken zijn even niet zo happig meer, terwijl ze juist in het eerste half jaar van 2007 de private-equityfirma’s vrij spel gaven. De contracten werden steeds dunner. De concurrentie tussen banken was zo hevig dat er gunstige rentepercentages uitonderhandeld konden worden. Vooral banken die alle leningen en dus de risico’s volledig doorverkochten aan anderen en zelf alleen de lucratieve afsluitprovisie opstreken, werden veel lichtzinniger bij het verstrekken van kredieten.

Maar dat doorverkopen lukt de banken niet meer in de crisis. De voorbeelden stapelen zich op. De banken die opkoopfonds Cerberus met 20 miljard aan leningen hielpen voor de opzienbarende aankoop van autofabrikant Chrysler kregen deze voor nog niet de helft doorverkocht. Ook de financiering van de overname van de Britse drogisterijketen Alliance Boots stuitte op hetzelfde probleem, evenals deze week de financiering van de overname van Endemol door Berlusconi, John de Mol en de private-equitydochter van Goldman Sachs. Daardoor blijven banken zitten met leningen op hun balans met grote risico’s.

KKR, een van de meest actieve opkopers, gaf deze week in een aanpassing op de documenten voor een voorgenomen beursgang aan dat financiering van zijn schulden lastiger en duurder is. Met een gebrek aan leenmogelijkheden is de opkoopwoede geluwd, zo is de verwachting. Dat deed de koersen van overnamekandidaten op de beurzen het meest teruglopen vorige week.

De tijd van snel rendement halen bij hun bezittingen met financiële goocheltrucs lijkt voor de private-equityfirma’s ook voorbij. Ze zullen nu moeten laten zien dat ze daadwerkelijk goed zijn in wat ze steeds beloofd hebben: zorgen dat de bedrijven in hun bezit veel beter gaan draaien zodat ze bij een verkoop pas echt hun rendement halen. De benoeming van Robert Nardelli, veteraan van General Electric en Home Depot, bij autofabrikant Chrysler wekte deze maand verbazing. Maar nu al wordt de kans groot geacht dat er meer van dergelijke benoemingen zullen volgen.

Goochelen met geld zijn ze nog niet verleerd

Hoe ze toch kunnen profiteren van de schuldenmalaise hebben de opkoopfondsen inmiddels ook al uitgedokterd. Ze kopen nu zelf de schulden op die voor lagere prijzen worden verhandeld dan waarvoor ze in de markt zijn gezet.

Soms zijn dat hun eigen schulden, maar vaak ook van concurrenten. Met nu en dan als vreemd gevolg dat een opkoper die een biedingsstrijd van een andere private-equityfirma heeft verloren, nu de schulden opkoopt die deze concurrent heeft gemaakt om de overname te plegen. Bekende private-equityfirma’s als KKR, Carlyle, Texas Pacific en Blackstone hebben al aparte fondsen opgericht om deze discountschulden op te kopen.

En in Nederland?

Van een groot advocatenkantoor dat benaderd werd met de vraag in hoeverre zij effect zien op de activiteiten van private equity in Nederland, kwam deze week het antwoord dat de partners te druk waren met deals.

Het is dus nog niet afgelopen. Megadeals zijn niet zo snel meer te verwachten. Speculaties dat zelfs Unilever of Philips in bereik kwamen van private-equitybedrijven worden steeds onwaarschijnlijker. Maar ondertussen hebben ze nog steeds geld te besteden uit de fondsen die ze hebben opgehaald. Aan kleinere deals, van honderden miljoenen tot enige miljarden bijvoorbeeld. Met leningen die minder exorbitant zijn dan in de recente geschiedenis.

Bron: NRC Handelsblad, Daan van Lent, 18 augustus 2007

Lange historie

Nederland kent een lange historie van aandeelhouders, die aanving bij de VOC. In 1602 was dat het eerste bedrijf dat aandelen uitgaf. Per reis kon iedereen met wat geld deelnemen in de opbrengst en veel mensen deden dat ook. Het bestuur van de onderneming bestond uit de Heeren XVII, zeventien afgevaardigden van de zes deelnemende steden.

In 1971 werd de Structuurwet (pdf) ingevoerd die de rechten en plichten van de structuur NV’s aan de beurs regelde. Deze wet beschreef de toenmalige situatie en veranderde eigenlijk weinig aan die situatie. Deze wet regelt onder andere de bij ons bekende structuur met een Raad van bestuur, een Raad van Commissarissen en de onderlinge verhoudingen. Als Nederlanders wijken we daarmee af van de Britten en de Amerikanen, die slechts één board of directors kennen, waarin overigens wel executive en non-executive members vertegenwoordigd zijn.

Van oorsprong rust er geen macht bij de aandeelhouders. Hier is pas vrij recent verandering in gekomen. Vanaf de jaren 80 is er een ontwikkeling gaande, met name door de toenemende invloed van Angelsaksisch management, die vraagt om meer invloed van aandeelhouders.
Ook het belang van de financiële markten nam sterk toe. Waar eerder de beurs slechts een plaats was om een belang in een onderneming te verhandelen, werd het een markt op zich. Verschillende partijen zagen de kans om met aandelen te speculeren op basis van een koersstijging of daling. In 1978 kwam daar de handel in opties bij, zodat ook aan bedrijven die dalen in waarde verdiend kan worden. Nu kennen we zoveel verschillende varianten van handel in geld, dat het volstaat om hier te melden dat het een industrie op zich geworden is.

Dutch Discount

De Amsterdamse effectenbeurs wenste rond 1990 interessanter te worden voor buitenlandse investeerders. Er was sprake een Dutch Discount die verwees naar het autonome recht van Nederlandse ondernemingsbesturen om te doen en laten wat in het belang was van de onderneming.

In 1997 werd het verdrag van Maastricht gesloten dat de vrijheid van kapitaalstromen in Europa regelde. Onze ondernemingen met hun vrij autonome besturen, waren niet overeenkomstig dit verdrag georganiseerd en de roep om de afbraak van beschermingsconstructies verhevigde. Er werden vragen gesteld over preferente aandelen, certificaten van aandelen en de bijbehorende administratiekantoren die de certificaten uitgaven.
In hetzelfde jaar deed de Commissie Peters haar 40 aanbevelingen, maar die werden door de besturen van de ondernemingen slechts ten dele opgevolgd. Juist de paragrafen die iets met de autonomie van bestuur te maken hadden, landden niet in de ondernemingen.

Autonomie

Er veranderde maar weinig aan de autonomie van de bestuurders, totdat de boekhoudschandalen van Enron, Worldcom en ons eigen Ahold in combinatie met het bekend worden van de beloningen van topbestuurders meer vragen gingen opwerpen met betrekking tot goed ondernemingsbestuur. Deze zaken waren voldoende aanleiding om de Commissie Tabaksblat een code te laten opstellen voor Corporate Governance. De code is gebaseerd op transparantie in de jaarrekening en meer verantwoording afleggen aan de aandeelhouders. Hetgeen volledig in lijn was met de wensen van beleggers en de effectenbeurs.De code Tabaksblat werd bekrachtigd door de wijziging van de structuurwet in 2004 en hanteert een Pas-toe-of-leg-uit-principe, dat ervoor zorgt dat besturen die de code (op punten) niet volgen, daar een goed verhaal bij moeten hebben.

Een belangrijk detail, waarin de wet niet echt duidelijkheid verschaft is het eigendomsrecht van de onderneming. Tabaksblat gaat uit van het gegeven dat de aandeelhouders ook eigenaar zijn, maar Peter Wakkie (bestuurder bij Ahold en jurist) claimt dat een structuur NV een zelfstandige rechtspersoon is, zonder eigenaren.

Bij belangrijke beslissingen moet het bestuur die voorleggen aan de aandeelhouders, maar daarbij blijft de vraag openstaan wat belangrijk is. Een mooi voorbeeld daarvan was de verkoop van La Salle door ABN-Amro, waar de Ondernemingskamer beslist dat het een belangrijke beslissing is en het hooggerechtshof die beslissing vernietigt vanwege rechtsonzekerheid.

Machtsstrijd

Wat begonnen is om de vraag naar transparantie en controleerbaarheid, ontaardt nu in een machtsstrijd om het ondernemingsbestuur. We zagen bij Stork twee hedgefunds voorbij komen, die een situatie hebben ingeluid die nog steeds geen oplossing heeft gevonden. En we zien ABN AMRO waarbij een bestuur volledig machteloos staat toe te kijken hoe de verschillende aandeelhouders de strijd over hun rug beslechten. Het bestuur van ABN AMRO had de overeenkomst met Barclays bij wijze van spreken al rond, maar heeft nu noodgedwongen zelfs de voorkeur voor Barclays laten vallen omdat Fortis een beter bod doet.

De inzet voor de aandeelhouders lijkt hoog, want het gaat over miljarden verschil, maar per saldo is het nul, want de extra gecreëerde aandeelhouderswaarde moet opgebracht worden door aandeelhouders. Vestzak broekzak, lijkt mij. Bovendien zal de grote verscheidenheid in aandeelhouders en beleggingsstrategie blijven zorgen voor verdeeldheid onder aandeelhouders.

Eigenbelang

Het te verwachten patroon doet zich voor dat ook aandeelhouders gestuurd worden door eigenbelang. De haalbare koerswinst is de leidraad voor een beslissing omtrent fusie of splitsing. Dat heeft weinig te maken met goed ondernemingsbestuur, transparantie of toezicht, maar alleen met de winst voor de financiële spelers. Dit eigenbelang zit helaas aan het einde van de keten, zodat er geen toezichthouders meer zijn op aandeelhouders. Indien we bang zijn voor ongeremd eigenbelang, dan hebben we nu een risico gecreëerd dat niet meer in de hand te houden is.

Dit artikel verscheen ook op www.sync.nl

Het financieel leeghalen van ondernemingen onder het mom van herkapitalisatie moet worden beperkt. Geef instemmingsrecht aan de ondernemingsraad.

De ondernemingsraad van uitgeversconcern PCM en de journalistenvakbond onderzoeken of er tijdens de overname van PCM door het private equity- fonds Apax sprake is geweest van wanbeheer. Heldere uitgangspunten over herkapitalisatie en een stevigere rol van de ondernemingsraad hadden kunnen voorkomen dat PCM zo financieel verzwakt geraakt is.Na de emotioneel gestarte discussie rond het optreden van de steeds machtiger private equity-fondsen wordt nu vrij algemeen onderkend dat deze fondsen positieve effecten bij bedrijven teweeg kunnen brengen. Het door deze fondsen aangetrokken management onderneemt vaak beter, haalt méér uit kostenbesparingen, saneert het productenpakket of brengt meer fantasie in de marketing, en dat is uiteraard goed. Lees verder >>

Het schept aandeelhouderswaarde op de manier zoals het moet gebeuren, dat wil zeggen in het belang van de onderneming en alle daarbij betrokken partijen. So far so good: private equity-fondsen stimuleren goed ondernemerschap. Zij creëren aandeelhouderswaarde voor de toekomst en zijn bereid de verkopende eigenaren een premie te betalen om zich deze kans tot ondernemen te verschaffen.Maar in die premie zit doorgaans een probleem. De overname van een ondergewaardeerde onderneming is heel goed te financieren op basis van de bestaande kasstroom zonder dat kapitaalverwatering voor het overnemende bedrijf optreedt. Zit in de overnamesom echter een zodanige premie dat die leidt tot overwaardering van de overgenomen onderneming dan ontstaan er een financieringsprobleem. Dat geldt overigens zowel voor overnames door bedrijven als door private equity-fondsen.

Met greep in kas van overgenomen bedrijf wordt emissie nieuwe aandelen vermeden. 

Financiering van de overname met een mix van lang vreemd en eigen vermogen die de balansverhoudingen van de overnemende partij niet verstoort, vergt in dat geval een aandelenemissie die de winst per aandeel van de koper verwatert. De extra winstgroei via de overgenomen onderneming moet immers nog verdiend worden.Om zo’n aandelenemissie te vermijden biedt een greep in de kas van de overgenomen partij uitkomst. Is deze ‘cash rich’ dan ligt een superdividenduitkering voor de hand. Maar private equity-fondsen keren zo’n superdividend tegenwoordig ook uit als de liquiditeit er helemaal niet is. Dan moet er bankkrediet worden opgenomen, dat later weer wordt omgezet in lang vreemd vermogen. Zo wordt van de (goede) balansverhouding van het overgenomen bedrijf gebruikgemaakt om deze op geconsolideerde basis te verslechteren.

Hier wordt dus in het verleden gecreëerde aandeelhouderswaarde gebruikt om in de overname de oude aandeelhouders over de streep te trekken, met beperking van het financiële risico voor de nieuwe aandeelhouders. Zij lossen de schuld die ze moesten aangaan voor de overname hiermee af.Hoever kunnen de overnemers hiermee gaan? Welke graad van (financiële) anorexia kan de overgenomen melkkoe verdragen totdat ze door het nieuwe management met voldoende krachtvoer is bijgespijkerd? Zolang de financiële

markt het schuldpapier van de nieuwe onderneming accepteert is er geen probleem, zal de financiële theoreticus zeggen. De wal keert het schip vanzelf.Misschien gebeurt dat nu al, gelet op de toenemende weerstand bij de plaatsing van CDO’s en andere laag kredietwaardige bedrijfsobligaties in de VS, terwijl de economische vooruitzichten nog goed zijn. De recente waarschuwing van kredietbeoordelaar Moody’s is in dit verband ook veelzeggend. Maar wat moet men nog verwachten als de conjunctuur omslaat en de kasstroom uit de overgenomen onderneming niet meer toereikend is om de zware financiële lasten te dragen? Betalen de private equity-fondsen dan de superdividenden weer terug?

Dat is onwaarschijnlijk. Zij hebben zich dan in nieuwe avonturen gestort waar ze de wind ook tegen krijgen. Faillissementen als gevolg van te weinig financieel weerstandsvermogen zullen het gevolg zijn.Voorkomen is beter is dan genezen. Daarom zou dus het mobiliseren van aandeelhouderswaarde door het financieel leeghalen van ondernemingen, eufemistisch aangeduid als ‘herkapitalisatie’ en helaas een inherent onderdeel van het beleid van private equity-fondsen, moeten worden beperkt. Als de onderneming te veel geld in kas heeft is herkapitalisatie akkoord, maar met mate. Als de onderneming niet te veel geld in kas heeft: houd prudente balansverhoudingen intact.

Dit zou moeten worden overeengekomen tijdens de overnameonderhandelingen. Een overeenkomst over herkapitalisatie behoort een integraal onderdeel van de gehele overnameovereenkomst te zijn, vooral omdat de overnameprijs, en dus de overnamepremie, gedeeltelijk van de mogelijkheid tot herkapitalisatie zal afhangen.Het zal nodig zijn dat de raad van commissarissen heel goed let op het overeengekomen herkapitalisatiemaximum, omdat het management van de verkopende onderneming vaak een financieel belang heeft bij een zo hoog mogelijke verkoopprijs.

Welke leidraad zou voor het bepalen van het herkapitalisatiemaximum kunnen gelden? De kritische grens wordt bepaald door de vraag hoeveel extra rente op herfinanciering van het uitgekeerde eigen vermogen uit de lopende kasstroom opgebracht kan worden, rekening houdend met alle relevante onzekerheden in de toekomst. Het met die rentelast corresponderende bedrag aan leningen geeft het herkapitalisatiemaximum aan. Kortom, de leidraad is: een multiple van de winst uit operationele activiteiten (Ebitda) waarbij rekening wordt gehouden met de gebruikelijke volatiliteit van de kasstroom, die sterk verschilt per bedrijfstak, en vooral met een conjuncturele buffer.Deze multiple dient als maximum voor het totale vreemde vermogen. En als typisch Nederlandse variant voeg ik daaraan toe: beding als verkopende partij instemmingsrecht voor de ondernemingsraad ten aanzien van herkapitalisatievoorstellen van het nieuwe management. Wettelijk heeft de ondernemingsraad nu al adviesrecht over het aangaan van belangrijke financieringscontracten. Een wetswijziging die dit instemmingsrecht zou vastleggen zou helemaal mooi zijn. De ondernemingsraad kan dan de overeengekomen multiple als toetssteen voor herkapitalisatievoorstellen van het nieuwe management hanteren.

Gaat het nieuwe management daar- bovenuit dan staat voor de ondernemingsraad de weg naar de Ondernemingskamer open. Op deze wijze kan de ondernemingsraad, als hoeder van het belang van het personeel bij continuïteit van de onderneming, mogelijk beslissend bijdragen aan het voorkomen van te grote neerwaartse financiële risico’s. Wat zou PCM indertijd gebaat zijn geweest met zo’n regeling!

Prof. dr D.M.N. van Wensveen is oud-hoogleraar financiële instellingen aan de UvA en de RSM en oud-directievoorzitter van MeesPierson. 

Bron: Het Financieele Dagblad – Dick van Wensveen

http://www.fd.nl/ShowKrantArtikel.asp?Context=N%7C1%7CX%7C1vraatzucht&KrantArtikelId=581159&MarkupExpression=1vraatzucht