Rem de vraatzucht van private equity af
DICK VAN WENSVEEN
Het financieel leeghalen van ondernemingen onder het mom van herkapitalisatie moet worden beperkt. Geef instemmingsrecht aan de ondernemingsraad.
De ondernemingsraad van uitgeversconcern PCM en de journalistenvakbond onderzoeken of er tijdens de overname van PCM door het private equity- fonds Apax sprake is geweest van wanbeheer. Heldere uitgangspunten over herkapitalisatie en een stevigere rol van de ondernemingsraad hadden kunnen voorkomen dat PCM zo financieel verzwakt geraakt is.Na de emotioneel gestarte discussie rond het optreden van de steeds machtiger private equity-fondsen wordt nu vrij algemeen onderkend dat deze fondsen positieve effecten bij bedrijven teweeg kunnen brengen. Het door deze fondsen aangetrokken management onderneemt vaak beter, haalt méér uit kostenbesparingen, saneert het productenpakket of brengt meer fantasie in de marketing, en dat is uiteraard goed. Lees verder >>
Het schept aandeelhouderswaarde op de manier zoals het moet gebeuren, dat wil zeggen in het belang van de onderneming en alle daarbij betrokken partijen. So far so good: private equity-fondsen stimuleren goed ondernemerschap. Zij creëren aandeelhouderswaarde voor de toekomst en zijn bereid de verkopende eigenaren een premie te betalen om zich deze kans tot ondernemen te verschaffen.Maar in die premie zit doorgaans een probleem. De overname van een ondergewaardeerde onderneming is heel goed te financieren op basis van de bestaande kasstroom zonder dat kapitaalverwatering voor het overnemende bedrijf optreedt. Zit in de overnamesom echter een zodanige premie dat die leidt tot overwaardering van de overgenomen onderneming dan ontstaan er een financieringsprobleem. Dat geldt overigens zowel voor overnames door bedrijven als door private equity-fondsen.
Met greep in kas van overgenomen bedrijf wordt emissie nieuwe aandelen vermeden.Â
Financiering van de overname met een mix van lang vreemd en eigen vermogen die de balansverhoudingen van de overnemende partij niet verstoort, vergt in dat geval een aandelenemissie die de winst per aandeel van de koper verwatert. De extra winstgroei via de overgenomen onderneming moet immers nog verdiend worden.Om zo’n aandelenemissie te vermijden biedt een greep in de kas van de overgenomen partij uitkomst. Is deze ‘cash rich’ dan ligt een superdividenduitkering voor de hand. Maar private equity-fondsen keren zo’n superdividend tegenwoordig ook uit als de liquiditeit er helemaal niet is. Dan moet er bankkrediet worden opgenomen, dat later weer wordt omgezet in lang vreemd vermogen. Zo wordt van de (goede) balansverhouding van het overgenomen bedrijf gebruikgemaakt om deze op geconsolideerde basis te verslechteren.
Hier wordt dus in het verleden gecreëerde aandeelhouderswaarde gebruikt om in de overname de oude aandeelhouders over de streep te trekken, met beperking van het financiële risico voor de nieuwe aandeelhouders. Zij lossen de schuld die ze moesten aangaan voor de overname hiermee af.Hoever kunnen de overnemers hiermee gaan? Welke graad van (financiële) anorexia kan de overgenomen melkkoe verdragen totdat ze door het nieuwe management met voldoende krachtvoer is bijgespijkerd? Zolang de financiële
markt het schuldpapier van de nieuwe onderneming accepteert is er geen probleem, zal de financiële theoreticus zeggen. De wal keert het schip vanzelf.Misschien gebeurt dat nu al, gelet op de toenemende weerstand bij de plaatsing van CDO’s en andere laag kredietwaardige bedrijfsobligaties in de VS, terwijl de economische vooruitzichten nog goed zijn. De recente waarschuwing van kredietbeoordelaar Moody’s is in dit verband ook veelzeggend. Maar wat moet men nog verwachten als de conjunctuur omslaat en de kasstroom uit de overgenomen onderneming niet meer toereikend is om de zware financiële lasten te dragen? Betalen de private equity-fondsen dan de superdividenden weer terug?
Dat is onwaarschijnlijk. Zij hebben zich dan in nieuwe avonturen gestort waar ze de wind ook tegen krijgen. Faillissementen als gevolg van te weinig financieel weerstandsvermogen zullen het gevolg zijn.Voorkomen is beter is dan genezen. Daarom zou dus het mobiliseren van aandeelhouderswaarde door het financieel leeghalen van ondernemingen, eufemistisch aangeduid als ‘herkapitalisatie’ en helaas een inherent onderdeel van het beleid van private equity-fondsen, moeten worden beperkt. Als de onderneming te veel geld in kas heeft is herkapitalisatie akkoord, maar met mate. Als de onderneming niet te veel geld in kas heeft: houd prudente balansverhoudingen intact.
Dit zou moeten worden overeengekomen tijdens de overnameonderhandelingen. Een overeenkomst over herkapitalisatie behoort een integraal onderdeel van de gehele overnameovereenkomst te zijn, vooral omdat de overnameprijs, en dus de overnamepremie, gedeeltelijk van de mogelijkheid tot herkapitalisatie zal afhangen.Het zal nodig zijn dat de raad van commissarissen heel goed let op het overeengekomen herkapitalisatiemaximum, omdat het management van de verkopende onderneming vaak een financieel belang heeft bij een zo hoog mogelijke verkoopprijs.
Welke leidraad zou voor het bepalen van het herkapitalisatiemaximum kunnen gelden? De kritische grens wordt bepaald door de vraag hoeveel extra rente op herfinanciering van het uitgekeerde eigen vermogen uit de lopende kasstroom opgebracht kan worden, rekening houdend met alle relevante onzekerheden in de toekomst. Het met die rentelast corresponderende bedrag aan leningen geeft het herkapitalisatiemaximum aan. Kortom, de leidraad is: een multiple van de winst uit operationele activiteiten (Ebitda) waarbij rekening wordt gehouden met de gebruikelijke volatiliteit van de kasstroom, die sterk verschilt per bedrijfstak, en vooral met een conjuncturele buffer.Deze multiple dient als maximum voor het totale vreemde vermogen. En als typisch Nederlandse variant voeg ik daaraan toe: beding als verkopende partij instemmingsrecht voor de ondernemingsraad ten aanzien van herkapitalisatievoorstellen van het nieuwe management. Wettelijk heeft de ondernemingsraad nu al adviesrecht over het aangaan van belangrijke financieringscontracten. Een wetswijziging die dit instemmingsrecht zou vastleggen zou helemaal mooi zijn. De ondernemingsraad kan dan de overeengekomen multiple als toetssteen voor herkapitalisatievoorstellen van het nieuwe management hanteren.
Gaat het nieuwe management daar- bovenuit dan staat voor de ondernemingsraad de weg naar de Ondernemingskamer open. Op deze wijze kan de ondernemingsraad, als hoeder van het belang van het personeel bij continuïteit van de onderneming, mogelijk beslissend bijdragen aan het voorkomen van te grote neerwaartse financiële risico’s. Wat zou PCM indertijd gebaat zijn geweest met zo’n regeling!
Prof. dr D.M.N. van Wensveen is oud-hoogleraar financiële instellingen aan de UvA en de RSM en oud-directievoorzitter van MeesPierson.Â
Bron: Het Financieele Dagblad – Dick van Wensveen
Onderwerpen: Bedrijfsorganisatie, Economie, Financieel management Reageer »
Trefwoorden: beleid, economie, geld, macht, management, markt, marktwerking, ondernemen
